不久前结束的两会窗口，一直是投资人参与、观察和了解国家产业创新、战略方向和引导政策的风向标。

今年，政府工作报告提出“要大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力。”新质生产力首次写入政府工作报告，围绕促进新质生产力建设，政府工作报告在具体部署中提到，“鼓励发展创业投资、股权投资，优化产业投资基金功能。”经过多年发展，股权投资已成为金融服务实体经济，推动科技创新和产业升级的重要力量。

但眼下，中国股权投资市场却正经历着新一轮游戏规则的改变，不少股权投资从业者正身处站在转型十字路口感受迷茫和焦虑。

据清科研究中心《2023年中国股权投资市场研究报告》显示，围绕“募-投-管-退”的一级市场投资生态：

在募资端，由于地缘政治因素影响，海外美元LP退潮，同时受政府创投政策引导，当前LP几乎主要为地方国资。但由于各地政策附带诸多额外要求，同时行业自身监管趋紧，投资机构面临着更高的募资难度，返投、招商落地等配套措施让一批投资机构苦不堪言。

在投资端，各地方政府竞相发布产业政策，硬科技赛道资金集聚，内卷趋势明显。不少新能源、AI、生物医疗等先进科技项目存在估值虚高，泡沫严重现象。

在管理端，受地缘政治影响一些赛道面临断供风险，在AI、下一代信息技术、新材料等硬科技领域，跨境并购易受到政治因素干扰。

在退出端，国内IPO收紧，机构缺乏其他有力的退出渠道补充，退出空间进一步收窄。

募资难 国资LP引导产业生态和格局重塑

央国企改革的内容之一就是推动从管企业到管资本转变，越来越多的国有企业开始探索以股权投资形式引领战略性新兴产业发展，国资LP成为当前股权投资市场的重要资金来源。除此之外，地方政府和引导基金等政策性LP也已成为当前股权投资市场的另一大LP来源。

据统计，参与出资的地方政府从常见的特大超大城市、沿海二线城市到现在四五线城市和县级市，一些富有的村镇甚至也当起了LP。

去年，不少跟国资LP合作过的投资机构表示，国资LP诉求升级，不仅项目要聚焦硬科技赛道，同时还包括招商引资、前置返投、资源整合等多维度能力。观察以上要求，综合能力更强的老牌机构尚且挠头不已，对于市场上的中小机构和新成立机构来说，这更考验机构的资源整合能力和行业深度积累。

从2018年开始，一些市场机构就喊出了“募资难”，近年来全员搞募资的口号越喊越亮。叠加近几年投资市场越发内卷，优质项目挖掘成本变高，投资出手数量开始放缓。一位资深投资机构负责人认为，“拿国资的钱，必须打造强大的机构生态和赋能体系，才能承接住国资拥有的区域优势和行业资源。”

在今年的两会上，全国政协委员、民革中央经济委员会副主任何杰在提案中指出：“一级市场化资金募集困难，国资资金占比已超过7成，募资市场来源愈发单一，外币基金募资困难，2023年前三季度只有77支外币基金完成新一轮募资，数量同比下降32.5%。同时，LP复投率极低，不仅是因为LP注重短期效益，还存在硬科技领域流动性和盈利能力不强等因素。”

同时，何杰还认为应逐步放开企业年金、养老金在一级市场投资的政策阻碍，建议允许业绩优秀的头部创投机构管理部分企业年金，在创投活跃的地区，试点将部分比例的地方养老金委托创投机构管理。

对于养老金进入股权投资领域的障碍，全国政协委员、南方科技大学副校长金李认为“过去出于政治风险和社会影响考量，国家社保基金极少对单个项目进行直接投资，据了解只有一家。一种较为可行的方式是，由国家社保基金作为有限合伙人（LP），参与市场化的、支持科创的地方性基金，比如在深圳、北京和上海试点的国家社保基金的科技创新专项基金。”

反过来LP避险情绪严重，有数据显示，2023年超过70%的LP的DPI没有到1，近半数LP的综合IRR与所投基金平均IRR在10%~20%，仅有3%的综合IRR达到40%以上。如果投资机构没有过硬的业绩表现，很难说服避险情绪严重的LP为新一期基金出资。

两会上，民建中央在“关于推动风险投资健康发展”的提案中指出，“应秉持开放合作理念，广开渠道募集资金。尽快建立世界各有关国家主权基金与我国私募股权投资基金管理人资金连接的官方合作渠道。同时，精准破解银行资金投资股权的制度性障碍，主管部门加快牵头修改相关规则，引导银行通过理财子公司发起设立战略性新兴产业母基金。

退出难 2024年从全员募资到全员退出

去年8月，证监会发布消息明确阶段性收紧IPO节奏。消息一出，不少机构投资人坐蜡。机构最为看重的IPO退出通道不畅，于是在2024年对机构来说最重要的工作事项便是探索多元化退出渠道。

一些机构从业者反馈，今年IR身上普遍背负了退出任务，一些投资经理也背负退出KPI，机构老板更是将手里资源用到极致，将退出视为生命线。如果不退出LP就无法给新基金出资，事关生死。

清科数据显示，2023年市场退出合计环比上升32%，头部机构退出环比暴涨124%。投得好不如退得好，为了解决退出难的问题，许多VC/PE机构开始探索另类退出形式。

当下，优先分红权或分红权成为不少投资人日渐重视的方式。在过去，分红在实践中很少执行，虽然分红条款在投资协议中一直存在，但由于过往的私募股权投资实践中，投资回报主要设定为股权价值的增加，而非分红或利息的现金分配。毕竟相比独角兽估值的暴增，那点现金又算得了什么呢。

但随着越来越多的行业竞争格局日渐稳定，越来越多的被投企业也进入了发展的稳定期。过去风口时代，企业估值一飞冲天的盛景难以再现。分红和付息的能力对于私募股权投资退出的实现作用得以被重视。

除了分红之外，前段时间受到热议的另一种退出方式——收入分成实现退出，也被拿出来讨论。2021年，前港交所行政总裁李小加先生创立了滴灌通，它的核心商业模式就是通过收入分成的形式，从客户处收取投资收益。这种商业模式此前被一些金融机构质疑为翻版P2P，但在形势艰难的当下，如何寻找能回款的退出方式更为亟需。

最后，对被投公司清算，以实现完全的退出也成为一些差流动性资产的可选项。但清算退出对于轻资产或存在较大债务的被投公司，其实仅存在免责价值。但对于一些资源类的被投企业等重资产企业，可能存在一定的变现价值。

过去，非IPO退出的方式和工具，在过往股权投资的投后管理工作中很少被提及。但未来基金投资人对投资机构的要求，不仅是投出明星项目，实现高价值退出。还会转向投资基金在运作期内，所有投资交易、投后管理工作，以及退出执行的综合业绩表现。

在既要、又要、还要的当下，股权投资市场竞争将日趋白热化。随着市场加速出清，越来越多的机构将重新寻找自身在行业内的生态位。